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  • 私募股權發展全景:中國私募股權進入關鍵結構轉型期

    Innov100
    2020-01-03 10:12:34
  • 從全球私募股權的發展規律來看,站在2019年末展望未來,我們認為中國未來10年的股權投資行業,會有幾個重大的結構性機會:

    1.雖然美元頭部VC已經牢牢把控了中美兩國的市場話語權和退出通道,但是人民幣小微VC在細分領域仍有發展和逐步壯大的機會,如果能把握好規模擴張的方法,還是會出現一些業績可持續的品牌機構。

    盡早發現和支持這類VC,是目前人民幣LP最后一次機會,10年后中國的VC市場,會和今天的美國一樣變得高度集中,頭部VC會到達規模邊界,并拒絕大部分LP的資金。

    2.大部分成長型基金將會被市場清退,其中有退出業績的頭部機構會利用過往投出的上市公司資源,以及對一些布局較多的行業經驗,更多的運用并購策略,逐漸轉型為并購基金,不再依賴行業的增長紅利,也不再依賴上市作為退出通道。未來私募股權的大部分增量,將來自于這個品類。

    3.私募股權的策略和底層資產進一步豐富化:私募地產基金,夾層基金,私募債權基金,困境和不良資產基金,基礎設施基金,這些品類目前在中國幾乎都是藍海,合計可容納的資金規模也可達到千億美元。

    4.由于成熟市場的各類策略容量都已接近飽和,增速放緩或面臨大的周期性調整。增量的國際機構LP資金將加速流入亞太地區,各策略的本土頭部機構,都有機會對接更多海外資本,成為更加國際化的另類資產管理機構。

    5.信息技術的發展,將使得一級市場資產的流動性獲得更大的提升,讓更多國內外資金有機會在萬億美元級別的存量私募股權資產中,進行更多元化的資產份額打包,分拆轉讓,并購等交易機會。投完私募后必須等5-10年才能退出的時代將成為歷史。

    股權類資產在大類資產中的相對規模

    全球大類資產相對規模(萬億美元)

    2019年底,全球大類資產總金額已突破670萬億美元,其中另類投資(Alternative Assets)總體僅有13萬億美元,占比不到2%。

    私募股權在另類投資中相對規模(萬億美元)

    而另類投資中,私募股權規模為2.8萬億美元(美國人的統計,對于中國這塊的規??贍蓯塹凸賴模?,占全球另類資產的22%,占全球金融資產更是不到0.4%,<3個蘋果公司的市值,和全球的資金供給量相比,似乎都不夠大佬們塞牙縫的。

    股權類資產背后的主要出資人

    由于全球私募股權投資的退出周期普遍在10年以上,根據久期匹配 (Duration Match) 原則,負債久期較長的機構,比如讓你每年先充值,直到你退休,生病或者死后才需要履行支付義務的養老基金,保險公司等,自然是這類資產的大買家。

    養老基金和保險公司巨頭的私募股權配置(萬億美元)

    成熟市場的養老基金目前平均對私募股權配置比例在6%,而保險公司只有3%,但按此比例推算,這兩個類型機構的300強就可以占據全球私募股權出資的50%。

    而財大氣粗的全球主權基金們(Sovereign Wealth Fund), 也是私募股權的重要金主。比如最近被黑的比較慘,縮寫為SB的千億規?;鴇澈蟮鬧卸蠼鷸?,就曾披露其私募股權投資占比將近10%。而全球可配置私募股權的主權基金10強的管理規模合計就超過5.7萬億美元。

    全球主權基金巨頭管理規模(萬億美元)

    此外,還有眾多的享譽全球,拿校友捐款拿到手軟的大學捐贈基金、富N代們的慈善公益基金,家族辦公室、以及沒有幾百億美元規模都不好意思出來浪的股權母基金等等,導致私募股權的潛在配置需求其實是遠遠大于目前的資產供給,GP們孝敬這些大機構都還來不及,高凈值個人反而只能拿到很少的額度(占比不到10%),尤其是業績好的基金,基本都會被重復出資的機構LP給承包了,很少會對新的LP開放。

    全球私募股權出資人類型(萬億美元)

    GP們在給LP分額度的時候,都最愿意照顧到大學捐贈基金,尤其是知名的大學,起到相互幫忙貼金的作用。比如各種精英資源匯集的耶魯大學,就產生了全球資管界的偶像大衛-斯文森(David Swenson)管理的300億規模耶魯大學捐贈基金。對私募股權的配置更是超過30%,并且年復凈收益長期保持在20%以上, 10年期綜合資產配置年復凈收益率在12%以上,40年復利下來就是近100倍的增長,無敵是多么寂寞...

    耶魯大學捐贈基金資產增長 大幅跑贏通脹率(十億美元)

    如果全球這些大金主們都按照斯老板的比例去配置私募股權的話,目前全球私募資產是妥妥的不夠用的,還得至少增加3-5萬億美金才行,那么這個情況會不會發生?對資金端,資產端,以及行業從業者而言,又會帶來哪些重大變化?

    股權投資行業持續增長的源動力

    為什么全球的機構資金都在不斷增加股權配置?其實很重要一個因素就是隨著醫療科技的進步,人的預期壽命不斷增長,而且未來可能還要不斷增加,這對養老退休基金,保險公司來講可不是好消息,保險公司為此每年都恨不得把10年前做模型的精算師都叫回來用鍵盤砸飛他們的牙齒…

    美國人平均預期壽命的增長

     一邊是負債端不斷的膨脹,而資產端呢,2008年全球金融?;?,當年資產價格的暴跌,就讓美國養老基金增加了1.7萬億美元的負債缺口,即使后來10年美股如此爭氣,但在全球0利率,負利率的大環境下,到2017年時候,負債缺口還是完全沒有減少的意思,反而還增加到了3.8萬億美元。

    美國養老基金資產和負債缺口增長(萬億美元)

    如果你是這些大機構的CIO(首席投資管),為了向董事會交代(當然也是為了自己的每年能拿獎金而不是拿救濟金),一定會力排眾議,去要求授權增配收益相對更高的另類資產,尤其是不隨股市波動,不至于每個季度打臉的私募股權類資產, 收益缺口越大,機構相對愿意冒得也就越大。

    全球私募股權投資額增長(十億美元)

    2007年美國股市的頂點,也成了私募股權投資金額豎起的中指。當年的投資金額達到了瘋狂的1萬億美元的投資額,而此后從2009-2018年的資產價格修復期,全球股權投資金額年復合增長更是達到了18%

    全球私募股權可投資金額增長(萬億美元)

    從可投資金(Dry Powder)的角度來看,年復增長率在過去5年間已經達到了14%。截至2018年,全球還有近2萬億美元LP已經承諾出資給GP的資金,正在尋找可投的項目,并且隨著機構LP們自身配置私募股權比例的增長,這個金額可能還會持續增長。

    那么私募股權的投資,到底能帶來多少超額收益呢,其實因為過去10年美股真的太牛了,所以美國的私募股權扣完管理費和超額分成(CARRY)之后的凈收益,只能每年跑贏標普500大概1-3%,但對于低通脹,低利率國家,掌管百億美元資產的大機構而言,這也還是有挺有吸引力的。

    如果投資到收益前25%的GP,那超額收益還是能達到兩位數。對于負利率,股市低迷的歐洲資金而言,每年超額收益7%,就非??曬哿?。而在股市上竄下跳的亞洲(作為中國股民,你懂的…)私募股權相對股市的平均超額收益,更是達到7-12%。

    難怪中投這樣的風險厭惡型選手,嘴上說不要,身體卻誠實地將另類投資比例默默的提升到40%。好吧,畢竟在這個艱難的大環境下,誰也不會和超額收益過不去。

    各區域私募股權相對股票平均年化超額收益(截至2016)

    私募股權的資產供給端

    全球2.8萬億私募股權基金的類型中,目前并購基金3000多只,總規模達1.6萬億美元,金額占比60%。VC基金的統計相對不完善,按美國機構的統計約為3000多只,總規模6千億美元,金額占比22%。成長基金全球只有3850億美元,占比14%(中國占了很大一部分,關于這個事情以后再展開…)。

    私募股權中各策略的管理規模分布(十億美元)

    全球私募股權基金募集都存在較為明顯的周期性,VC基金的募集在90年代末的互聯網泡沫到達歷史高點,之后再2007,2015年分別也到達過兩次的階段募集高峰,目前仍然處在一個資金高位,即將進入一個去庫存的階段。

    而并購基金募集也受到股票市場,債務和經濟周期的更復雜影響,從08年觸底后反彈,在18年到達階段高點后目前正在進入一個不確定性增強的調整階段。

    全球并購和VC基金募集周期

    (縱軸不翼而飛,某分析師已被拖出去祭天)

    說到這里,值得花些時間先回顧一下私募股權的現代發展史。

    全球VC行業的江湖

    有人的地方就有江湖,在私募股權這個發展了100多年的江湖中,也是有各類門派和武功的:首先我們來看大家比較熟悉的風險投資(Venture Capital)門派。

    歐洲大航海時代,東印度公司這些老黃歷我們就不翻了,作為目前全球VC最發達的美國,公認的風頭之父是多里奧特 (Georges Doriot), 他在1946年創立了第一家現代風投機構ARDC (美國研究和發展公司),終于美國的創業者可以不再需要跪舔土豪的錢了。

    老爺子一生投資了150個早期項目,年化收益達到15%,最重要是總結了現代VC投資的方法論,并且徒弟們都還挺爭氣,將他的理論通過多年實踐檢驗,給發揚光大了。

    1957年:硅谷VC的發源地,仙童半導體 (Fairchild Semiconductor) 獲得投資。

    1958年:美國版雙創 “小企業投資法通過”,鼓勵VC行業發展,有限合伙結構開始普及。

    1970-1990年代,VC行業進入第一個黃金發展期,首先是4名ARDC前雇員成立了今天美國著名VC基金 Greylock Partners (目前約60億美元管理規模)。而仙童半導體前雇員Don Valentine創立了紅杉(目前約150億美元管理規模),在硅谷風投培育了大量如蘋果電腦,藝電,康柏電腦等一批偉大企業。

    (那個年代的LOGO風格都很嬉皮士)

    1994-2000年,VC們迎來了第一波互聯網的泡沫的狂歡和破滅,并且來自美國的互聯網海歸,VC海歸將熊熊的創業火種傳到了中國廣闊的土地上…

    至此開始,中美VC行業距離變得更近,尤其在2C領域,兩邊的商業模式幾乎是同時發展,并且中國區有趕超美國速度的趨勢。

    2003-2011年:社交網絡生態投資崛起

    2009-2015年:移動互聯網和O2O的快速崛起和泡沫破滅

    2015-2018年,共享經濟泡沫的快速崛起和破滅

    2018年開始,中國和美國的VC一樣都行業進入了比較成熟的發展階段,頭部VC在過去10年撒的優質項目種子,在資金流動性充裕的環境下,估值開始大幅飆升,催生出一些幾億,甚至幾十億美元規模的融資輪次,VC基金的募集規模也開始變得越來越大。2016年, 軟銀成立1000億美元規模Vision Fund,隨著Vision Fund二期的成立,一個機構的管理規模超過了所有其他頭部VC的總和。(這貨還算VC么…)

    2019年,全球3000多家VC基金中,50強機構合計管理規模已達3000億美元,掌握了全球50%的資金,全行業的退出金額,以及頭部項目集中已經高度趨向集中。

    雖然每年200-300個募集的VC基金中,仍然有20-50個新GP的基金首次募集,但募集金額一般不到全行業的10%,新成立的基金平均募集金額只有1億美元,只能在風險最高的種子和Pre-A輪辛勤耕耘,一旦有好的項目苗子長起來了,自己連后輪追加的錢都沒有,還是得去找頭部的50強機構做后輪投資,才能確保企業有足夠的錢持續燒到退出。

    美國VC融資基金數量(#)和規模(十億美元)

    美國VC首支基金融資數量(#)和規模(十億美元)

    在這樣的生態環境下,靠幾十年人品積累下來的資金募集能力,人才獲取能力,過往頭部項目形成的創始人圈層,退出資源圈層已經非常牢固,在VC這個小圈子江湖里面,很容易形成正向循環。

    從全球還未上市的400多家獨角獸背后的機構分布,就可以看出這一點:每年全球投出去幾萬個項目,能夠在過去10年里面抓到3個以上獨角獸的機構,總共也就不到80家,這里面大多是單筆投資能過億的機構。

    這些機構所投的獨角獸估值合計2.5萬億,占全部獨角獸估值的68%。(名單里面絕大多數是美元基金,中國這邊排名靠前的都是企業巨頭的VC,本土人民幣機構幾乎沒有)

    當前獨角獸數量(#)和估值總規模(十億美元)

    那么頭部VC們的管理規?;鼓芾┱哦嗌倌??其實VC行業的規模瓶頸,在于優質項目的供給:每一年,每個國家能夠出現新的靠譜的創業項目,牛X的創業者是極為有限的。

    所以,珍惜自己品牌VC基金,在擴充基金規模的時候普遍都比較克制,總體來講因為已經幾十年給LP們帶來豐厚的回報,GP高管也都實現買樓自由,為了收益的持續性,募資的時候都是超募好多倍的,需要拒絕不少LP的錢,尤其是新的LP。

    美國最大VC基金NEA的募集擴張歷史(百萬美元)

    美國著名VC基金Founder's Fund 的募集擴張歷史(百萬美元)

    但是,LP們的錢越來越多,回款以后,也還是要接著投啊! 更何況CIO們都還在增加私募股權的配置。這也就是為什么全球實際上有2000多家VC能夠完成融資(這個數據是美國機構統計的,明顯沒有來參考天朝的備案機構名冊)。

    此外,科技創新浪潮也就是所謂的風口,難免會有空窗期。而資本市場退出窗口,也不是長期開放的,所以踩對時間點對于VC最后的回報也很關鍵。這也是為什么成熟的VC都會把投資期分散到5年左右,避免集中的年份風險(Vintage Year Risk)

    全球VC基金年化收益率分布(按設立年份)

    從上圖可以看出,能夠在98年之前,或者09年之后,持續投到前25%的VC的LP是滿臉洋溢著幸福的。但是中間有至少10年時間,前25%的VC的平均收益率也只有10%左右,直到2008年以后設立的VC趕上了這一波大行情,年收益率中位數飆升到26%。

    而且由于贏家通吃的效應,VC的行業平均收益其實不太好看:由于全球有至少1000多家“豬隊友”的存在(肯定沒統計中國的這些),一半左右投到腰部以下VC的LP們,年化凈回報率是跑不贏股票的,甚至還可能虧錢。

    以上是賬面回報,LP需要警惕的是,過去10年由于VC募資規模的大躍進,項目估值也是水漲船高的,更多的錢追逐更少的頭部項目,后輪融資環境相對寬松,獨角獸的發育速度也是非常逆天,400多家里面,有大約75%集中于過去3年達到獨角獸估值的,這里面有多少是真實硬貨,多少是水貨,就見仁見智了。

    當前全球獨角獸跨越10億美元估值的融資年份

    出來混,遲早是要還的。從VC給LP回款這個硬指標來看,行業平均肯定是不及格的。2009年以后的頭部VC基金,目前也還都還沒有交答卷,能夠把多少倍的賬面收益落袋為安,將是全球VC江湖未來幾年排座次的重要指標。

    全球VC基金現金分配倍數(DPI)分布(按設立年份)

    但是由于二級市場,尤其是美股的點位也已經比較高了,股票投資機構們對于近幾年不斷挑戰大家編故事能力的科技股上市,內心是拒絕的,所以2017年開始IPO的獨角獸,目前62%是沒有讓股市接盤俠們賺錢的,很多頭部VC也都在內部更加強調估值紀律,否則類似WEWORK這樣的負面案例,是很容易讓LP和股票基金們對GP敬而遠之的。

    全球科技類公司上市1年的股價變化分布

    VC行業的退出,對于美國IPO市場的依賴,這幾年變得越發嚴重,本來科技巨頭還能幫VC們退出,但是這幾年其實反而是科技巨頭內部的企業VC(Corporate VC)人口和資金膨脹都很嚴重, 本來是VC們把他們當做接盤俠,結果反而是來和傳統VC在越來越早期的時候搶項目比較多。

    美國VC項目退出方式占比

    全球企業VC參與投資項目的金額,過去10年間從30%增長到了50%,而且這些企業自己都是大金主,還不太接受外部LP的錢,所以和頭部VC們目前搶項目最厲害的,還不是新出來的VC團隊,而是谷歌,騰訊,阿里,目前這些企業VC,在全球獨角獸背后出現的頻率也是越來越高,這個趨勢對于GP和LP來說,都是需要關注和想辦法應對的。除了對團隊的激勵機制普遍較差以外,目前還暫時沒有理論和實踐基礎證明企業VC就不能吊打90%以上的傳統VC。

    美國企業VC參與投資的金額和數量占比

    那么問題來了,如果你不是在巨頭的企業VC,也不是10億美元以上的頭部VC的GP或者LP,在這個VC江湖里,你還能活得下去么?

    答案是肯定的,并且還可能活得挺不錯。因為 “小微VC”(Micro VC)是整個生態系統中非常重要的一環。

    全球VC類型和融資規模分布

    VC的江湖中,對于基金規模和收益的相關性分析,一直存在兩派不同的爭議:頭部VC和其背后的LP一直在舉證說明頭部VC猶如二級市場的大盤藍籌,雖然整體回報不會很高,但是業績穩定性較強,因此適合大資金體量的機構LP配置。

    “1980-2005年間,只有3.2%規模超過5億美元的VC基金,獲得3倍以上回報,11.8%的規模低于5億美元的VC基金,獲得了3倍以上回報?!?/span>

    Thomson, 2016年統計數據

    而中小型LP,以及較晚開始配置VC的LP,要么拿不到頭部VC的份額,要么覺得起投金額太高,或者需要用更高的收益來證明自己相對大型LP也有存在價值和優勢,所以極力從數據的另一端來證明:雖然小微VC的業績持續性較差,大部分可能會虧錢,但是就和小盤股一樣,畢竟可挑選的數量大,只要通過主動管理,精挑細選做組合,反而能創造更高的收益,畢竟收益排名前25%的幾百家VC里面,大部分都是小微VC。

    從人才供給角度來講,VC基金的規模不經濟的效應、團隊擴張難度確實遠超過并購基金,或者大部分其他資產品類的管理人:因為好的VC投資人的 “手藝” 很難復制和學習,頂級的VC投手性格比較 “獨“,喜歡獨立決策而不是共同決策,所以一旦VC機構做大,很容易出現一山難容多虎的局面,導致機構團隊不斷分裂,新的小微VC大多是這么來的,頭部機構達到100多人的規模,就很難再擴張團隊了。

    私募股權機構管理規模 平均雇員數和人效

    頭部VC機構不斷擴大,但是每個人能管理的項目還是有限的,單個基金如果還是要維持30個左右的項目組合,單個項目的金額必然會擴大。

    美國成熟期VC平均投資規模增長

    因此,全球每年上萬個早期投資機會的初步篩選機會,就基本外包給了上游的小微VC,而成熟的機構LP理解了產業鏈的分工合作后,也就開始系統梳理看哪些個小微VC,即能夠理解頭部機構投委會的口味,又比頭部機構的動作更快,提前一步低價拿貨,逐漸形成讓頭部機構批量從自己這邊拿貨的習慣,而且還可以在估值上升較多時,比大機構更容易在后輪融資中,折價轉讓部分老股,給自己和LP都帶來更實在的現金回報體驗。

    美國VC項目按投資規模分布

    選擇做小微VC的投手,大多來自于大型VC中高層,性格上不太喜歡一直在大機構做一個螺絲釘,每天在鏡子里能看到自己退休生活的感覺。于是心中盤算著:哪怕募一個1億美元的基金,一年也有200萬美元管理費,滿足全家生活肯定不用愁,生活和工作方式也更加自由。

    如果一期基金投20個項目,只要有1個獨角獸,500萬美元投下去,從千萬美元估值到十億美元估值,算上稀釋也有50倍左右回報,基金就2.5億美元了,為LP賺1.5億美元,自己拿3000萬美元收益分成,實現財富自由,LP們還會來追自己趕緊做一個2-3億美元的二期基金,每年坐擁4-6百萬美元的管理費…

    于是,成百上千個懷揣同樣夢想的小微VC,拿著在扣完支出后遠不如本來打工收入的管理費,做著獨角獸的夢,支撐起了整個VC江湖的生態。

    由于全球VC行業并沒有中國這樣猥瑣發育的VC階段投行生態,因此這些小微VC基本承擔了“早期項目投融資“這塊人效極低的工作,他們中間有10-20%的人將會實現夢想,但也將面臨一個選擇:

    A. 做大規模,變成自己曾經討厭的樣子;

    B. 相信自己還能重復創造奇跡,繼續保持最小規模。

    但是終有一天,99%的小微VC在某期基金收益下滑的時候,感嘆有時候運氣確實比實力更重要。但是沒關系,從機構LP和整個產業鏈角度來說,他們已經完成了自己的使命。

    講到這里,我們給全球VC行業的現狀發展趨勢做個階段性總結:

    1.全球VC還是一個不到50家頭部美元VC把控話語權的一個江湖,大型機構LP和大型GP形成長期共生關系,頭部VC只要保持清醒,持續吸引人才,保持決策效率,哪怕因為規模擴大而犧牲一些收益率,做成了行業ETF,也還是能夠保持較長期的競爭力。

    2.小微VC(按照全球標準,中國本土VC幾乎都是小微)在生態系統中有自己長期存在的價值,只要在階段,行業,策略上找到自己相對頭部機構的局部優勢,與頭部機構形成默契的合作關系,并且對于大部分LP而言,還是會有配置小微VC,包括初次募集的VC基金的需求,特別成功的小微VC,在10-20年的時間維度,還是有可能對頭部機構發起挑戰。尤其在中國,這個可能性比美國更大一些。

    3.作為LP,一定要先擺正自己的位置,VC是一個管理規模增長很難跟上LP需求增長的品類:尤其頭部VC的LP都是過剩的,你有多少錢并不重要,因為并沒有份額給你。如果你不是已經投了10-20年基金的老錢大機構,那么你和全球頭部VC已經很難再去建立那種深度的關系,不如花更多時間去產業鏈上游尋找頭部機構的供應商,系統性篩選小微VC,或許有

    機會發現一些明日之星,并且收獲不俗的投資收益。

    全球并購基金的江湖

    現代私募股權中并購基金(Buyout Fund)門派的祖師爺,應該算是1901年,用4.8億美元收購卡耐基鋼鐵的JP摩根(別嫌少,相當于今天的150億美元) 

    1938年,Eric. M. Warburg成立投資基金, 后來發展為今天管理規模800億美元華平 (Warburg Pincus)

    同一時期,隨著美國戰后經濟的蓬勃發展和退休浪潮,金融機構開始增加私募股權資產配置,同時第一代企業家由于代際傳承出現集中變賣控股權,而寬松的利率環境又催生了為并購融資的垃圾債市場。

    美國垃圾(債)權之王:Michael Milken

    如此多重復合利好因素的影響下,并購基金的江湖開始春水涌動:1976年成立的KKR,(目前管理規模1000億美元),在1988年用200億美元杠桿收購RJR Nabisco的案例,現在已成為教科書般的作片:《門口的野蠻人》

    其他目前規模超過500億美元的巨型并購基金,也都在這一時期相繼成立:1985年,黑石(Blackstone)成立,1987年,凱雷(Carlyle)成立,1992年德太(TPG)成立。

    2005-2008年,美國并購基金開始在中國淘金,大部分中國人第一次聽說凱雷,是因為4.4億美元杠桿收購徐工在大量媒體的負面輿情中,已失敗告終。

    2007年,由于美國次貸?;?,杠桿收購的黃金時代宣告結束。黑石在市場頂點,260億美元杠桿收購希爾頓酒店。當時躊躇滿志的黑石團隊并沒有預料到,這筆交易將需要幾乎10年的艱苦運作和等待,才最終華麗轉身,完成史上最賺錢的一單退出。

    2016-2019

    2016年,春華和螞蟻金服參與百勝中國分拆上市;

    2017年,中信和凱雷160億港元聯合收購麥當勞中國;

    2017年,高瓴以530億港元私有化百麗國際;

    2019年,高瓴和厚樸競標400億格力電器控制權。

    這些巨型的交易標志著中國本土的并購基金開始逐漸登上歷史舞臺。

    截至2018年,全球并購基金市場已趨向頭部集中,全球3000多家并購基金中,20強機構由于過去10年普遍進行多資產,多策略的擴張,合計管理規模已達到了1.3萬億美元。

    全球20強私募股權基金累計募集規模

    光從并購基金這個細分產品來看,50億美元以上規模的“巨型“基金的資金彈藥占了全行業40%多,加上15-50億美元的”大型“并購基金,則占據全行業可投資金的60%左右。而全行業3000多家機構的絕大多數,屬于小型(5億美元以內),或中型(5-15億美元)的并購基金。

    全球并購基金可投資金分布(按募集年份和資金規模)

    由于并購基金單筆平均投資規模已超過4億美元,就算去掉債務杠桿只算股權出資部分,最低的基金募集門檻也需要在10億美元以上,才能做有效的投資組合,因此不像VC基金可以靠1個人,拿一些小錢,就能完成募投管退。

    并購基金需要有非常強的團隊組合,才可能獲得多家機構LP的支持,設立第一期基金。因此每年全球募集的的50-100個并購基金中,已經很少見到有初創型的團隊。

    并購基金平均交易規模(百萬美元)

    從歷史收益上來看,并購基金的長期年平均回報能夠達到13%,而頭部1/4基金的年化收益率更是在20%以上,就連排在末尾25%的并購基金也能有個位數的收益率。只有在少量極端年份成立的基金,才會出現虧損。

    并購基金按成立年份的年化收益率分布

     從現金回流的角度而言,并購基金的表現也比同樣年份的VC基金要好一些。

    并購基金按成立年份的現金回流倍數(DPI)分布

    并購基金和VC基金按成立年份的現金回流倍數(DPI)對比

    并購基金因為同時具備可容納的資金量大,行業門檻高,業績波動小,現金回流穩定這些綜合優點,是海外機構LP們普遍更青睞的私募股權品類。

    全球并購基金交易規模和數量

    2018年并購基金交易數量約3000筆,總規模達到6000億美元。并購基金也面臨和企業并購部門搶資產的競爭問題,所以全球只有20-30%的并購項目,買方是并購基金,這個比重在并購基金最發達的美國會更加高一些,在歐洲和亞洲則更低。

    并購基金交易占全球并購規模比例

    全球并購基金交易規模分布

    與VC基金的江湖一樣,各類型規模的并購基金,及其背后的機構LP規模,也都存在一個比較固化的鄙視鏈:巨型和大型并購基金,人力和財力資源雄厚,動不動就請幾個前總統當顧問。配上債務杠桿以后,可以運作幾十億,甚至上百億美金級別的上市公司私有化、行業龍頭的資產剝離和重組等等交易。

    這樣的交易機會放眼全世界,一年也不會有很多個,并且賣方大多會請著名投行來做賣方顧問,邀請10-20家規模夠大基金和企業來做排列組合,組成財團相互競標,投行和中介們開心地賺取上億美元的顧問和中介費用。中小并購基金就只能在邊上看看新聞,過過眼癮。

    而中等和小型規模的并購市場,在歐美活躍度很高,每年2000多筆交易,并購基金在這個規模面臨的競爭也更加激烈。

    這些年機構LP增配私募股權的資金,大多很多投給了中等并購基金,基金導致錢多,項目變得緊俏,平均交易價格已經從2003年的7倍EBITDA漲到了2018年的10.9,6-7倍EBITDA的高杠桿也變得常見,幾乎已經回到了金融?;胺歐勺暈業淖刺?。

    美國并購基金交易倍數和杠桿率趨勢

    并購基金與VC的運作模式有較大的不同,其收益可以來自于以下4個層面:1)通過改善企業經營,或者多次的并購進行行業縱向,橫向整合提升企業競爭力,帶來的EBITDA規模增長;

    2)在收購時通過一部分低成本的美元和歐元并購貸款來降低綜合資金成本,在持有周期內,企業產生現金流逐步去掉杠桿,導致股權價值在總體企業價值中的比例提升;

    3)企業在償還貸款后剩余現金流用于股東分紅;

    4)退出時候賣出的倍數高于買入倍數,估值套利。

    并購基金是比VC更重運營的打法,一個基金往往只能投10個左右的項目,然后每個項目都得深度參與管理,才能實現價值的提升。

    并購基金的投資和投后管理流程

    通常企業本身的內生增長已經很難了(否則一般也不會賣掉)需要花很多精力去做進一步的并購整合,才能實現EBITDA的持續增長。

    并購基金在投資以后進行追加并購整合的次數

    規模更大的企業,由于市場地位更高,對上下游話語權更大,規模效應,扛風險能力更強等原因,估值倍數也會相應的提高,所以把小公司整合成大公司,再賣掉,是并購基金退出的主要策略。

    不同規模企業的EBITDA倍數區別

    并購基金大部分退出都是靠賣給產業投資人,其次是賣給其他的并購基金,最后才是選擇IPO,這和VC市場的退出有很大的不同,因此雖然并購基金退出的估值也受到二級市場的影響,但由于產業投資人相對股票投資人更加偏戰略和長線思考,因此退出渠道更穩定一些,而且因為所投資控股的企業本身有現金流支撐,并不會因為退不出去就死了,每年至少有一些現金分紅。

    并購基金項目的退出金額和數量

    與VC基金相比,并購基金可以選擇的投資標的范圍也更多元化一些,行業并不局限于高科技領域,對于標的公司的增長率也沒有很高的要求,并且能在很多傳統行業中找到1.5-2.5倍的賺錢機會,時而還能創造2.5倍以上的回報(在VC集中的行業和領域,比如互聯網,芯片行業,并購基金反而出現了平均虧損):

    全球并購基金投資行業和平均回報倍數

    并購基金的業績的穩定性,還來自于相對其他策略更低的項目本金損失率。

    早期VC的模式決定了基金50% 左右本金所投資的項目可能都會虧損,金額30-40%的項目獲得1-5倍之間的收益,來讓基金回本,最后靠投資金額10-20%的高收益項目,創造5-10倍以上的收益來將整個基金獲得超過3倍以上的回報。

    而并購基金的風險厭惡程度會很高,因為項目的成熟度高,市場定價透明,投資規模也大,因此大部分項目回報都在1-3倍之間,只有在少量項目上才能獲得3倍以上的回報,所以并購基金第一原則就是盡量減少本金的損失,來達到總體2-3倍的基金收益。

    各類型股權投資策略的項目回報分布

    由于以上這些特性,巨型和大型并購基金的平均收益,以及收益穩定性,甚至高于中小型并購基金(嗯,反正這些寫報告的機構也都要跪舔這些巨型并購基金求帶飛,肯定會把他們業績往好了寫),并且所有中小型并購基金的理想,都是不斷擴大基金規模,經過幾十年努力以后,成為今天的巨型并購基金,或者被巨型基金收購。

    各類規模并購基金歷史平均超額收益率

    (相對二級市?。┑諞緩偷謁南笙奘找媛什疃?/span>

    從人力資源角度來說,并購基金對于從業人員的運營管理經驗,財務和杠桿運用等方面的經驗更多,而這些人才更容易從投行,企業經營高管等轉型為并購基金的投資人,也更安于作為職業經理人而非自己創業,因此并購基金團隊相對VC會穩定,也便于擴張。

    并購基金一旦規模超過10億美元,每年管理費可達2千萬美元,即使維護一個10人的投資團隊,人均管理費也可以達到2百萬美元。很多管理規模50-100億美元的并購基金,投資團隊也不過30人,是相對人效最高的股權投資機構。

    由于管理規模和員工平均薪酬正相關,所以即使不考慮后端激勵,規模越大的并購基金,也會更容易招聘和留存行業頂級人才。(拿著這個表年底找老板談加工資的后果自負)

    美國市場各類型投資機構平均年薪

    并購基金由于收益來源很大程度上依賴于低成本的債務杠桿資金,所以受到全球債務周期的影響較大,較長時間的寬松周期后,容易在規模擴張的道路上高歌猛進。

    為了在激烈的競爭中取勝而不斷提升項目報價倍數,將杠桿放到極限,而一旦周期出現反轉,很多本來看似現金流穩如泰山的企業,也可能出現各種意向不到的困難,一旦銀行收縮貸款,提高利率,原本算過幾百遍的模型也會瞬間失靈,使得高杠桿的企業陷入財務困境。

    此時如果沒有2009年黑石和希爾頓的一眾債權人反復斡旋,進行債務重組的勇氣和能力,那么一個大型并購帶來的本金損失,對基金品牌的負面影響,導致LP流失,下一期基金縮減規模,團隊只能降薪減員,軍心渙散,往往需要很多年時間才能恢復元氣。

    以下是美國歷史上并購基金五大慘案,供摩拳擦掌想干并購的看官參考:

    # 1 第壹慘案

    2008年,TPG 70億美元入資華盛頓共同銀行,5個月后金融?;聰?,銀行由于儲戶擠兌最后資不抵債宣告破產。

    # 2 第貳慘案

    2007年,TPG,KKR,高盛并購基金,基于天然氣會持續漲價的假設,出資450億美元收購美國TXU能源公司,但由于能源價格不漲反跌,公司在2014年由于無法償還400億美元的巨額貸款宣告破產。

    # 3 第叁慘案(有反轉劇情)

    2007年(這年份真的很差),戴姆勒奔馳收購克萊斯勒不成,Cerberus 作為美國本土白衣騎士出場,74億美元收購克萊斯勒汽車80% 股份,金融?;煥?,2009年克萊斯勒就宣告破產了,但是…由于美國政府給與了克萊斯勒金融1.5億美元救援,使得這塊業務活了下來,2011年以63億美元現金賣給了TD BANK,還剩下10億美元價值的股份,大難不死…

    # 4 第肆慘案

    1998年,HMT,KKR開價 20億美元收購美國第三大連鎖影院REGAL,并與KKR已投資的ACT III連鎖影院合并,成為美國最大的院線公司,后續由于影院行業整體利潤下滑,無法償還并購貸款的高額本息,公司在即將完成一單并購之前,在2000年被標普降低債務評級,并很快破產,并購基金沒有從后續債務重組中收回任何本金,總共損失25億美元。

    # 5 第伍慘案

    1986-2009年,SIMMONS BEDDING (對,就是席夢思的鼻祖),這是一個最經典的被杠桿基金玩壞了的公司案例,從第一次被Wersay 在1986年收購,連續轉手7次,每次都加了更高的杠桿,直到2009年破產,1000多名工人失業并失去了養老金。

    這些失敗項目,除了行業,周期沒押對之外,更深層次的原因,和人類歷史上所有王朝的覆滅原因都一樣,就是人的能力越大、權利越大,越是容易過分自信,忽略外部的的風險一意孤行,追求更大的成功和挑戰,最后就把自己給作死了。

    總體而言,雖然并購基金在大眾媒體心智中間長期都是為了自己的利益,巧取豪奪,壓榨企業家和員工的形象(參考美國經典電影:Other People‘s Money),和VC幫助創業者的光輝形象相去甚遠,但實際上兩者同樣對于全球各類機構LP實現更高的投資收益功不可沒。 

    對于并購基金而言,可以預見未來10年,大型和巨型并購基金,仍然會拿走全球LP對私募股權配置中很大的一塊蛋糕,并且只要全球債務體系不出現2008年級別的崩盤,并購基金還會繼續計算著所有上市公司的私有化價格,研究者哪些行業還有進一步整合,提升效率的空間,并且將更多目光投向還未被并購基金洗禮過的全球新興市場。

    亞太區私募股權的增長機會

    從全球私募股權可投資金的地域分布而言,北美總體規模已占到52%,歐洲23%,市場相對已成熟,而亞太區總體只占20% 其中中國占比約14%。亞太區由于過去20年經濟一直處于高速增長,因此本土的私募股權基金大多是成長基金,而相對歐美市場,亞太區的VC策略容量還有1倍左右追趕空間,大概1000億美元的增量資金。

    而并購基金領域,亞太區還有至少10倍以上的容量增長空間,尤其是針對中國的并購基金策略,如果能達到美國的一半成熟度,就可以容納5000億美元的增量資金。

    私募股權基金按策略和地域分布(10億美元)

    中國私募股權的關鍵結構轉型期

    說到中國私募股權市場,鋪天蓋地的報道都是說募資難,確實,2019年人民幣股權基金募集同比下降了70%多,但是過去10年間,大部分年份中國的主要基金類型,募集金額是超過美國的。

    中國VC+成長對比美國VC基金募集金額(10億美元)

    從募集基金數量上來看,2014-2018年,美國募集了1400多個VC基金,而中國增加了10000多個!從2015年開始,人民幣基金都是要去中國基金業協會備案的,所以這個官方數據應該是沒錯。之前我們說過,每個國家靠譜的創業者都是有限的,各行業的商業機會也不會因為突然多了十幾萬個半路出道的投資人,就跟著多起來。

    中國VC+成長對比美國VC基金募集金額(10億美元)

    所以必須客觀的說,不是今天募資難,而是過去幾年募資太容易了,讓很多不該拿到錢的管理人,都很輕易的募集了幾個億,導致資金供給遠大于人才和優質項目供給,最后結果必然是這些長尾基金的LP和GP共同來承擔今天的苦果。

    為什么會這樣呢?一個市場LP的專業性和GP的專業性往往是相匹配的。中國過去20年的人民幣私募股權市場,出資人中的高凈值個人幾乎占了一半。這個和美國的LP結構是完全不一樣的:

    中國私募股權LP結構(2018)

    個人LP對于GP一般是不做盡調的,也缺乏系統性的篩選對比流程,感覺好就投。在成熟市場,一個沒有退出業績的GP,是很難募集到錢的。但是在中國,一切皆有可能。

    政府引導基金,保險,專業母基金,退休年金開始涉足和增加對私募股權的配置,也就是最近5年左右的事情?;雇蹲嗜碩加兇約旱幕鵓〉髁鞒蹋ú還蘢ú蛔ㄒ擔?,更多會挑選有業績的基金,而且因為GP都會主動上門,所以至少見的了就多不容易被偏。目前這1萬多個基金里面,你猜有一次以上退出業績的只有多少?有1000個?你再猜!

    中國私募股權基金退出業績集中度(2009-2019)

    對于系統性做過盡調和篩選的機構LP來說,其實很快就會發現GP的退出業績已經高度集中于頭部100家機構,所以這些基金過去幾年也都可以很輕易拿到各地政府,母基金,甚至險資和社保的錢。當上億的管理費放在面前時,人才和項目瓶頸?不存在的!

    過去20年,由于高成長的企業在各行各業都不難挖掘,并且股票市場投機氣氛比較濃厚,存在一二級市場的套利機會。因此,本土投資機構,不管名字曾經是叫VC,PE還是并購,在全球機構LP的分類里,最后大多被歸納為成長基金策略。就像股票市場一樣,如果雷同的策略用的人多了,就一定會失效。

    中國各類型股權基金年度募集金額(10億美元)

    中國各類型股權基金年度募集數量(個)

    很多頭部機構,在過去10年間管理規模增長了10倍,但卻沒有根據規模的增長而調整策略。原來10個億的基金,投30個項目,現在管20億了,那就多找點人,投60個項目;原來3年投完,現在也3年投完,結果呢,由于市場同類型基金也增加了10倍,原來30個項目里面有10個項目能上市,而且IPO平均翻10倍,6年時間,基金總體就做到了4倍,年化收益26%,扣掉收益分成,交完稅,LP年化還有17%。

    現在呢,60個項目,只有5個上市,平均翻5倍,還有一堆在和大股東扯皮,處在薛定諤回購狀態,即便能拿回來一半,基金也可能不賺錢。這就是目前大量成長期基金做大以后反而作死的原因。

    作為LP主力的高凈值個人,在中國大部分還都是一代創業者,平均年齡不到60歲,雖然各種三方和理財公司的產品也買了不少,但因為經歷過太多的爾虞我詐,摸爬滾打到今天,內心的安全感是嚴重不足的,大部分的錢還是自己在管。股票、房子、小貸、買信托,EMBA同學介紹的項目,反正覺得自己能看懂的,都投一點。在2010-2016年全民高杠桿的年代,各種策略大會幾乎都在宣傳:“人無股權不富”,于是紛紛入場。

    怎料2017年的去杠桿來的太猛,一時間各種權益類資產價格都開始下跌,債權資產出現兌付問題,連一直作為定心丸的房價也開始不靈驗了。各種地產大佬,二級市場大鱷,上市公司實控人都突然成了弱勢群體,流動性嚴重不足,哪怕剛投了2-3年的LP,也紛紛開始問GP們一句話:“啥時候能回點現金???”

    中國LP過去10年投的股權基金,大多是承諾7年或者更短的期限,所以2009-2012年設立的總額1500億美元的存量基金應該都已到期,但是過去10年累計退出金額不到100億美元,金額退出率低于6%,而過去10年退出總額/募集總額,也只有16%。

    而美國幾乎同期的VC基金退出金額/募集金額達到100%以上,所以美國大部分LP是在把投資賺回來的錢反復的投回給GP,而中國LP則是要在還沒看到回頭錢的時候,GP已經差不多第三次來要錢了。

    2019年中國私募股權募集總額同比下降約70%,除了宏觀經濟,貿易戰這些影響LP出資情緒以外,對于過往投資股權缺未見到本金回流的而產生的普遍失望和懷疑情緒,從而懷疑股權投資作為資產配置的價值,也是當前募資難的一大心理原因。

    中國私募股權投資與退出金額(10億美元)

    美國VC基金募集與凈退出金額(10億美元)

    2009-2019這十年,私募股權人民幣基金募集金額大約5200億美元。那么這些錢都變成項目以后,打算怎么退出呢?有多少LP將會看到錢能回來?所以中國私募股權目前最大的挑戰,不在募集,而在退出。退出的問題不解決,募集再多也只是GP能賺多管理費,LP還是得不到收益,這樣的游戲是無法再玩10年的。

    中國人民幣股權市場的退出結構,和美國也有較大的不同:由于IPO發行速度一直被嚴格管控,并且監管對于私募股權機構解禁和減持的監管這幾年都是趨緊,似乎不讓大家賣股票,股市就不會跌了(嗯,把你頭砍掉,你頭是不是就不疼了呢?)

    中國私募股權并購和上市金額(10億美元)

    美國VC行業并購和上市金額(10億美元)

    對比下美國,可以發現美國的IPO退出通道真的是非常爭氣,而且因為沒有硬性規定機構不能上市時候就賣,VC又不是股票基金,上市不賣拿在手里干嘛?以為自己是巴菲特啊。

    下面兩個圖可以看出,中國IPO的融資金額其實已經不被美國低多少,但是在每年通過IPO可以退出的項目金額,比美國VC少多了(因為美國并購基金很少通過IPO退出,所以暫時不納入退出統計)。

    中國私募機構投資時候,很多盡調的精力是花在研究這個企業有哪些上市方面的硬傷導致不能上市。而美國投資機構一般只需要考慮這個企業上市以后,股票能不能賣的出去。這兩個中心思想是完全不同的,導致兩邊主流VC投資的企業類型,行業,財務指標情況也都有了很大的差別。

    中國IPO融資金額和私募股權上市退出金額(10億美元)

    美國IPO融資金額和VC上市退出金額(10億美元)

    再來看一下并購退出這條路,中國雖然已經是全球第二大并購市場,但是比起第一大市場美國,每年交易總額大概只有10%的體量,確實要小很多,美國并購龐大的并購交易生態鏈,有1/3歸功于發達的并購基金,還有2/3才是和中國類似的產業投資者,其中大部分為上市公司,所以并購買方有沒有錢,和所在的股市容量,再融資能力還是有很大的關系。

    美國和中國并購交易金額(10億美元)

    然而,即使中國并購市場每年只有2000億美元左右的交易金額,這個比起目前私募基金通過并購退出的金額,還是要大的多,過去10年私募基金通過并購退出的金額,只占到境內并購交易的3-5%。

    中國境內并購市場規模和私募并購退出金額(10億美元)

    國內并購市場主要買家是境內的上市公司,但是在實踐交流中發現,目前市值不到200億的上市公司,大多還在忙著給大股東解套,選并購標的也是以財務指標,市值管理角度考慮問題為主,不管自己業績多差,都想要迎娶“3000萬利潤以上,概念又好“的白富美標的。

    但是這樣的標的都在忙著自己上市。利潤不到5億的上市公司呢,收購標的一大,就容易變成重大資產重組,審批難度加大;現金不到10億的上市公司,要進行換股收購,也要審批。

    所以。3700多家上市公司里面,有實力進行長遠的戰略收購布局的買家,不到300家,絕對是稀缺資源。(10個買家7個傻,8個呆,9個壞, 還有1個人人愛)。

    所以從做好退出業績的角度而言,人民幣基金并不能完全依靠 “注冊制” ,“科創版” 這些只能容納每年幾百億退出規模的政策紅包,而是要去主動去開發每年幾千億潛在退出規模的并購市場。

    未來10年,不管是已經具備品牌效應,LP結構已經機構化的頭部基金,還是目前仍在打造品牌的新銳基金,都應該更深入的扎到一些有并購整合機會的產業里面去,真正的去發現產業格局和企業內部優化的機會,幫助自己投資的企業更多的去思考如何通過并購做大,做大以后又可以賣給哪些產業巨頭。

    這樣參能形成更加良性的并購退出生態系統。對很多成長期GP而言,這是一條艱難的路,但又是一條必須走的活路。

    不論是國內還是海外LP,都會有配置中國本土并購基金的產生巨大需求,雖然大部分人民幣并購基金未來十年的規模都會在10億美元,甚至10億美元以內,但這個規模也更符合中國大多數行業的現狀。

    巨型和大型的并購基金,在目前中國市場反而容易找不到合適規模的標的。如果本土的并購基金現在開始苦練內功,那么20年以后,相信會有一批本土的機構,也逐漸擁有和國際巨頭競標百億美金項目的機會。

    從長遠來看,中國私募股權投資市場的總量一定還會增長,由于人口老齡化的問題,20年后中國65歲老齡人口的數量會超過美國總人口,不論是1.2萬億的社保,1.4萬億的企業年金,18萬億的險資,還是32萬億的高凈值可投資產,還有不知多少萬億的各地政府投資平臺,在土地財政大勢已去的行情下,未來必然都要配置更高收益的優質資產。

    從管理百億到千億規模的機構LP角度來看,在中國做資產配置真的太難了:首先不敢像個人投資者那樣高配房地產,拿著現金又達不到每年的收益考核。

    目前大部分資金都在股票、公募基金、債券、固收類之間調配,但由于市場波動性大,基本屬于靠天吃飯,私募股權符合規模和業績要求的機構又太少,都是機構扎堆,無法滿足大家日益增長的配置需求。

    中國底層可配置資產規模(2019,萬億人民幣)

    如果要按照美國機構LP當前的比例來配置私募股權,中國目前的合格GP團隊,策略豐富度,退出渠道成熟度,都是遠遠不夠用的。

    來源:股權問問

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